在全球资本市场里，稳定币发行商的商业模式非常特别，它简单直接，却是一台极其高效的盈利机器。2026 年初，当我们把目光投向美国的科技与金融板块时，Circle 无疑是最具话题性的公司之一。作为 USDC 的发行方，它以 31 美元的价格在纽交所上市，随后一直上涨了接近 10 倍，又一路下跌到 50 美元。
2026 年 2 月，Circle 交出了一份漂亮的第四季度财报，这份财报直接推动其股价在过去的一个月里又涨回了 100 美元以上。华丽的营收增速和万亿级的交易量背后，Circle 真正的商业逻辑到底是什么？这不只是一个关于加密货币走向主流的故事，更是一场宏大的布局：利用底层金融基础设施，去收割未来“智能体经济”的红利。
透过最新的财务数据、战略布局，以及它与核心渠道的利益博弈，我们能清晰地看透它的底层逻辑，并对未来的资本走向做出预判。
一、稳赚不赔的印钞业务
要理解 Circle 的商业价值，得先看懂它被称为“合法印钞机”的生息机制。它和传统商业银行付息给用户然后再拿存款来放贷，从而赚取利息差不一样。Circle 吸收全球用户的法定货币，把它们变成链上的 USDC。然后，它把这些庞大的资金沉淀下来，转化为极低风险的生息资产。具体来说，主要是通过贝莱德管理的 Circle 储备基金，去投资短期美国国债和隔夜回购协议。
用户持有 USDC，主要是为了交易方便或跨境转账，但是 Circle 不给普通持有者支付利息。这意味着，它的资金成本几乎为零。而这些资产赚取的收益，则完全享受了过去两年美联储的高息红利。
1. 规模效应的极致释放
由宏观利率和稳定币市场扩张双重驱动的红利，在 2025 年的财报中体现得淋漓尽致。从资产规模来看，截至 2025 年底，USDC 的全球流通量达到了惊人的 753 亿美元，同比激增 72%。
这个数字打破了市场的传统认知：大家本以为“加密货币熊市会导致资金大规模流出”，但事实并非如此。资金不但没有流出，反而把 USDC 当成了全球数字美元的安全避风港，加速涌入。下图展示了 USDC 在过去 8 个季度的全球流通量增长趋势：
再看反映实际使用率的核心指标：链上交易量。第四季度单季，USDC 链上交易量达到了创纪录的 11.9 万亿美元，同比增幅高达 247%。以下是 2025 财年第四季度的关键财务与运营指标概览：
在资本市场最看重的盈利能力上，Circle 第四季度总营收及储备金收入达 7.70 亿美元，同比增长 77%。持续经营净利润达到了 1.33 亿美元，而去年同期只有 310 万美元左右。更夸张的是调整后 EBITDA（息税折旧及摊销前利润），剔除各项非现金与一次性开支后，这个数字达到了 1.67 亿美元，同比飙升 412%，利润率高达 54%。
这种净利润和 EBITDA 增速远超营收增速的现象，也证明了 Circle 商业模式上的精妙之处。Circle 的合规架构、智能合约体系、员工薪酬等主要都是固定成本。只要 USDC 发行量越过盈亏平衡点，每多发 1 美元的边际成本几乎为零。赚来的利息收入也会更多的变成利润。
需要注意的是，尽管第四季度保持盈利，Circle 在 2025 全年仍有 7000 万美元的净亏损。这主要是因为 IPO 触发了限制性股票归属，产生了一笔 4.24 亿美元的一次性非现金股权激励费用。但是抛除这个一次性支出，它的业务本身正在疯狂产生现金流。
2. 多元化资产的跑马圈地
除了基本盘 USDC 高歌猛进，Circle 在资产端也展现了极强的复制能力。即使面对欧洲严格的监管，它推动发行的欧元稳定币 EURC 也迅速抢占了合规市场。到 2025 年底，EURC 流通量达到了 3.1 亿欧元。它的同比增幅高达 284%，季度环比增长 44%，成功拿下了欧元稳定币市场超 50% 的份额。
同时，针对机构投资者对生息资产的诉求，Circle 在 2025 年第三季度推出了代币化货币市场基金 USYC。截止年底，该基金规模迅速膨胀至 15 亿美元，季度环比增长达 111%。这些布局表明，Circle 正在把“法定资产上链”的模式，精准复制到非美元货币和传统金融领域。它试图构建一个全方位的数字资产矩阵。
二、利润分配的囚徒困境
如果只看营收和利润的高速增长，很容易盲目乐观，但是 Circle 的业务并不是完美无暇。如果我们仔细分析财报，就会发现这个模式里藏着一个巨大的隐患：分发成本极其昂贵。
1. 停滞的利润率与买路钱
财报里有一个非常重要的指标：扣除分发成本后的收入利润率（RLDC Margin）。通过这个指标，我们可以看出 Circle 的核心盈利能力，从而判断它在整个产业链上下游的地位，以及是否构建起了强大的护城河。2025 年，Circle 全年的总营收虽然实现了 64% 的高速增长，达到 27 亿美元。但全年的 RLDC 利润率却停滞在 39.4%（四季度单季为 40% 左右）。
这个停滞释放了一个危险信号：Circle 在产业链中的议价能力非常弱。换句话说，USDC 流通量越大，Circle 赚的利息越多，但它付给渠道方的费用占比，却没有随着发行量的增加而降低，理应产生的规模效应没有发生。
财报显示，2025 年第四季度，Circle 的分发及交易成本高达 4.61 亿美元，同比大幅增长 52%。这意味着，Circle 每赚 1 美元收益，大约有 60 美分还没捂热，就被分发渠道抽走了。Circle 干了合规、管理、系统维护等脏活累活，但一半以上的利润果实却落入了渠道方的口袋。
2. 拿利润换流量的妥协
在所有抽走利润的渠道巨头中，Coinbase 是份额最大的。Coinbase 不仅是 Circle 最大的分销伙伴，还是重要的股权持有者。根据 IPO 披露的细节，分成协议对 Circle 非常苛刻：对于直接存在 Coinbase 平台里的 USDC，Coinbase 享有 100% 的利息收入。而对于在其他地方（如其他交易所、DeFi 协议或钱包中）流通的 USDC，Coinbase 依然有权和 Circle 按 50/50 的比例平分利息收益。
以 2024 年为例，Circle 全年总分发成本为 10.1 亿美元，其中直接付给 Coinbase 的就高达 9.08 亿美元。这相当于 Coinbase 切走了 Circle 当年总收入的约 54%。到 2025 年初，全网约 22% 的 USDC 供应量都被锁定在 Coinbase 体系内，而且比例还在攀升。这对 Circle 来说就是一场无奈的妥协，一方面，它极其依赖 Coinbase 强大的流量入口护航。利用 Coinbase 的营销手段，USDC 才能站稳脚跟并刺激发行量。但另一方面，这种深度绑定彻底锁死了 Circle 的利润上限，让它丧失了定价权。
这份每三年自动续期的协议，将在 2026 年 8 月份迎来重新续约。Circle 能不能在谈判桌上夺回部分利润分成，将直接决定它的未来毛利率增长和长远估值。
三、Circle 如何赚更多钱？
过度依赖 Coinbase 是渠道层面的风险。另一个风险是收入结构极其单一带来的利率风险。如前所述，Circle 绝大部分的营收其实是利息差。当美联储加息，国债收益率高达 5% 时，它是赚钱机器。
但随着宏观经济进入降息周期，这种单一模式的脆弱性就暴露了。只要基准利率下滑几十个基点，哪怕 USDC 规模在涨，绝对利润也可能萎缩。事实上，储备金回报率已经出现了约 68 至 103 个基点的同比下滑，压制了利润扩张。如果未来利率继续走低，单纯靠扩大规模来对冲利差缩小的策略就行不通了。
下图展示了 Circle 2025 年第四季度的营收结构，其中利息收入占据了绝大部分：
1. 摆脱利差依赖
为了平滑降息带来的冲击，Circle 正倾全公司之力，向“全球金融科技平台”转型。转型的核心成果，就体现在财报中的“其他收入（非息收入）”上。这部分收入主要包括企业订阅费、API 服务费和网络交易手续费，这是无利率风险的经常性收入。2025 年第四季度，这块原本不起眼的业务迎来了爆发，收入达 3700 万美元，比去年同期不足 300 万美元激增了十倍以上。纵观 2025 全年，非息收入达到了 1.1 亿美元，超过了原先 9000 万至 1 亿美元的业绩指引。更让投资者惊喜的是，管理层进一步上调了 2026 财年的非息收入预期，预计将达到 1.5 亿至 1.7 亿美元。
这笔钱的战略意义，不在于它目前个位数的占比，而在于它的“纯利润”属性。相比于要分 50% 甚至 100% 给 Coinbase 的利息收入，这笔收入完全不受渠道分成协议的约束。这意味着 Circle 可以 100% 将它们沉淀为净利润。一旦形成网络效应，Circle 将持续进化，直到成为数字美元时代的 Visa 和 Master Card 合体。
2. 打造 B2B 跨境支付新动脉
支撑非息收入高速增长的核心引擎，是 Circle 倾力打造的专有结算网络——Circle Payments Network（CPN），这是它将数字美元推向传统金融世界的最重要工具。
CPN 本质上是一个面向金融机构和大型企业的清结算底层通道。传统企业做跨国汇款时，需要依赖昂贵、缓慢的 SWIFT 代理行网络。而接入 CPN 后，企业用 USDC 只需几秒钟就能完成 7x24 小时的全球点对点转账，极大优化了资金流转效率。截至 2026 年 2 月，CPN 扩张势头迅猛。已有 55 家主流金融机构正式入驻，另有 74 家正在审查资质。其年化交易处理量已经达到了 57 亿美元。虽然这相比全球数十万亿的跨界资金流动量还处在早期阶段，但它成功向市场证明了稳定币在传统商业中的落地可行性。
在企业级合作方面，一连串的消息也验证了 Circle 的渗透力。支付巨头 Visa 正式允许美国发卡机构用 USDC 进行资金结算，首次实现了跨越传统银行营业时间的连续结算。财税软件巨头 Intuit 也与 Circle 达成多年合作，将 USDC 集成到其生态中。百慕大政府更是启动了利用 USDC 构建全球首个完全“链上”国家经济体的宏大计划。
四、重构底层基建与拥抱 AI 大时代
如果说跨境 B2B 支付是存量市场，那么将 USDC 与爆炸式增长的“智能体商业”深度绑定，则是 Circle 押注未来十年经济增量的终极底牌。
1. Arc 公链的野心
很长一段时间里，USDC 只能寄生在以太坊或 Solana 等第三方公链上。这有两个问题：第一，网络拥堵会导致延迟，而且企业必须购买波动极大的原生代币交 Gas 费，成本不可控；第二，公共账本完全透明，与金融机构严苛的数据隐私要求存在冲突。为了解决问题，Circle 自主研发了专为稳定币金融设计的企业级区块链——Arc。
Arc 被管理层赋予了“互联网经济操作系统”的定位，它的架构完全针对传统商业痛点进行了重构：
- 原生数字美元计价：在 Arc 上，所有手续费都直接用 USDC 支付，彻底消除了购买其他代币交 Gas 费的摩擦和汇率风险。
- 极速确定性：采用 Malachite 共识引擎，Arc 能实现 0.5 秒的超低延迟确认，符合国际金融体系的苛刻标准。
- 企业级隐私：内置了可选的隐私保护和防 MEV 工具，让商业机密能安全流转，满足合规审计需求。
自 2025 年 10 月测试网发布以来，市场反响热烈。包括贝莱德、高盛、亚马逊 AWS 在内的超 100 家全球巨头接入了测试网。截至 2026 年 2 月，测试网已稳定处理超 1.66 亿笔交易，近 30 天日均交易量达 230 万笔，并保持了完美的正常运行时间。
按照路线图，Arc 主网预计将在 2026 年内正式发布。一旦主网落地，Circle 将完成从“资产发行方”向“底层协议所有者”的跨越，估值逻辑将彻底打开。
2. AI “智能体经济”的崛起
随着 AI 跨越式发展，人工智能已经进化为能自主执行任务的“智能体”。未来，数以百亿计的 AI 智能体将可能在互联网上交易。它们需要自主调用 API、购买算力甚至租赁带宽。
但是，在当前的互联网上，当一个 AI 想发起一笔 0.001 美元的支付时，它绝望地发现传统金融体系是一堵死墙。无论是银行卡还是数字银行，都充满了各种限制：账号注册、人脸认证、频次限制、有可能非常高昂的单笔固定手续费。这套系统根本处理不了机器发起的高并发、毫秒级微支付。机器的世界，迫切需要一种原生、无摩擦、可编程的数字货币。
3. 纳米支付革命
Circle 通过底层技术创新解决了这个问题。首先是标准的重塑，早在大约三十多年前，HTTP 协议就预留了一个状态码：402 Payment Required（需要付款）。但因为缺乏价值传输层，它一直处于休眠状态。2025 年，业界启动了 x402 协议，当 AI 访问付费 API 时，服务器返回 402 代码；智能体识别后，可以瞬间自动调用底层的 USDC 完成结算，全程不需要人类点击确认，实现了真正的“智能体”。
光有协议还不够，链上昂贵的 Gas 费依然是微支付的拦路虎。为此，Circle 推出了基于其 Gateway 基础设施的纳米支付（Nanopayments）系统。这项技术能实现小至 0.000001 美元的零 Gas 费转账。
对于智能体的交易来说，如果每一笔微小交易都上链，交易成本大概率会超过交易本身的价值。因此，Circle 引入了批量结算机制（Batched Settlement）和 EIP-3009 签名。这种机制使得 AI 智能体可以在链下签署数字授权签名，过程不产生任何 Gas 费，服务商验证签名后立刻提供服务。系统会在后台静默收集这成千上万笔签名，最后统一打包在链上只结算一次。
这彻底移除了阻碍机器间高频交易的成本壁垒，让对于智能体来说的高频和小额消费成为可能。
2026 年 3 月，Circle 全球市场负责人 Peter Schroeder 在 X 平台发布了一组数据：过去九个月，AI 代理完成了 1.4 亿笔支付，累计交易额 4300 万美元。其中 98.6% 以 USDC 结算，平均每笔交易仅 0.31 美元。
这些变化不仅局限于“虚拟经济”，还在慢慢往物理世界渗透。2026 年，Circle 与 AI 和机器人公司 OpenMind 达成深度合作，将 USDC 和 x402 协议嵌入到了物理世界的机器人系统中。未来，无人驾驶汽车自主付充电费、工业机器人自主结算服务费都有可能成为现实。在这场机器对机器（M2M）的商业浪潮中，USDC 正在确立自己作为下一代机器经济“中央银行货币”的地位。
五、总结
通过这些商业布局，我们可以看到，Circle 已经远远超越了一个稳定币的范畴。它通过监管护城河、Arc 公链、CPN 网络以及为 AI 量身定制的纳米支付引擎，正在编织一张庞大的互联网金融网络。然而，在极度乐观的市场情绪中，作为理性的投资者，我必须在最后再进行一次提示：投资 Circle 当前面临着两大核心且致命的结构性风险。管理层如何破局，将决定它未来的市值走向。
1. 极其单一的收入结构带来的宏观利率依赖
Circle 绝大部分的现金流，依然捆绑在美国国债的收益率上。如果全球经济衰退，美联储在 2026 年及以后开启超预期的降息周期，那么即便 USDC 发行量保持两位数增长，红利也极有可能被急速收窄的利差吞噬，导致整体净利润承压。
2. 利润被渠道巨头掐脖子
这是最深度的隐患。随着 2026 年与 Coinbase 的协议即将迎来关键的重新谈判，如果 Circle 无法争取到更好的分成条款，或者无法通过其他渠道分散集中度，它的盈利天花板还是会被锁死。
这两个风险点，可以在后续的新闻和财报进行跟踪观察。投资者在关注下个季度的业绩时，不应只关注 USDC 的总规模，更应该“其他收入”是否能符合指引目标（1.5-1.7 亿美元），以及 RLDC 利润率是否能向上突破 39%。
如果后续业绩指标非常优秀，特别是脱离利息依赖的交易性收入大幅增长，这也将预示着整个“智能体商业”将迎来全面爆发的重大利好，稳定币终于找到了除金融投机之外，能够大爆发的应用场景。
到那时，稳定币将是驱动整个智能文明运转的数字石油。